TOBの基本と、TOB発表後の銘柄の理論値(理論価格)と成立確率を考えるなどし、TOB発表後のトレードチャンスを見出そう!!


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まずは、TOBの基本を押さえる

TOBはtake over bidです。金融商品取引法に規定あります。

大量に株を買い付けるときにこのようなやり方を義務付けられる場合があります。

TOBに関しては、海外の映画などでも題材になっていることがあることがあるように思いますし、

法学系の授業を取る人は会社法でライブドアやブルドックソースの判例を学ぶ方も多く、TOBという言葉はそれなりに効いたことがある人が多いと思います。

開示を読むにあたり、以下にまず、着目すべき点を4点に分けて書いていきます。

公開買付代理人

まずは、公開買い付け代理人というのが出てくることについて。TOBに係る事務を買付会社の代わりに行うものです。

制度的には証券会社や銀行がなれるようですが、実態としては証券会社しかやってないようです。

日本のTOBで公開買い付け代理人になるのが多いのは、野村、大和、日興、三菱、みずほ、SBIが多く、三菱の時は、カブドットコムが復代理人として、カブドットコムからも手続きができるようになっています。

TOBに応募する場合は指定の代理人ブローカーから応募する必要があるので、口座を開く必要があります。

東京東海、岡三、立花、いちよし、三田、フィリップ証券といった会社が代理人となっている場合も過去のものを遡るとみられます。

自社株か他社株

TOBのターゲット企業は自社か他社の株ですね。

自社の場合は自社株買いの一種と言えるでしょう。

例えば、自社を100%買うなら、MBO(Management Buyout)というのがあると思います。

経営者が非上場の方がメリットがあると判断したときに、行うようです。2013年の米のIT大手DELLのMBOはマイクロソフトや、米の金融機関が経営者に融資し、非上場化したそうです。

このような場合、基本的に株価に上乗せの価格でTOBが募集されます。

例えば、30%ほからが多く、場合によっては現値の数倍のTOB価格で完全子会社化を目指すなども見ることができます。

MBOでは、なく他社株へのTOBでは、最近では、日東工業の北川工業へのTOBが1507円の株価に対し、3943円と2.6倍に設定されました。

一方、自社でも大株主から、自社株を買うときにディスカウントTOBといって現値より安いプレミアムでTOBが募集されることがあります。

TOB価格にプレミアムがついていれば、当然少数株主も応募するので、現値より安く設定で、一般投資家は申し込むことがない(売りたかったら立会内で売った方が有利)ので、円滑に大株主から自社株購入ができます。

持ち合い解消や、事業再編等にこれからも出てくるはずです。

大株主も市場でこなすと、そのディスカウントよりも悪い平均プライスでの執行になる可能性もあるので、多少のディスカウントならメリットなんだと思います。公募売り出しや、立会外分売で大株主がまとまった量を捌くときもディスカウントがされますね。

他社株の場合は友好的敵対的に大きく分けることができると思います。

特に日本では、欧米よりも、友好的TOBの割合が多いはずです。

非TOB会社は適時開示等で、TOBに対する意見表明というものを出します。

賛同になっている場合は、友好的なものと考えます。

敵対的の場合はポイズンピルやホワイトナイトという言葉が有名ですが、防衛策を講じられるなどことがあります。

この辺の話は法律の授業でも重要な話として出てくると思います。

全部買付か一部買付

これは、非常に重要で、必ず確認すべき点です。全部買付なら、成立するならば、自分の株がそのTOB価格で必ず買付されるということです。よって、金利やその期間の配当を考慮したあとで、そのTOB価格で推移することになるはずです。

しかし、TOBは、成立しないことがあります。

価格がTOB価格よりディスカウントされているときは、TOBが何らかの要因で成立しないことが織り込まれているということでしょう。

この状態で、購入して、TOBに応募し、成立すればそのディスカウント分が儲かります。

そこにリターンがあったなら、そのリターンの源泉は、基本的に、TOBが成立しないときのリスクを取ったことへの報酬ですね。

逆に、TOB価格を大きく上回っていたらどうでしょう?

これは基本的には

、TOBがその価格では成立せず、さらなる価格の上乗せなどを強いられる可能性を織り込み始めてるということでしょう。

アクティビストファンド等が株主にいたり、交渉力のあると言われているエリオットファンドなど価格のつり上げ交渉をできそうなら、途中で入ってきたりすれば、かなり交渉したりする場合もあるはずです。

その他の条件

例えば、経営権の獲得を目指す場合50.001%超を得たいとします。このようなとき発行積みの30%しか応募がなく、30%なら目的を達成することができないのに、経営権をとれないのに高く買った株が中途半端な量残ることになります。

よってTOBには取得下限株数という条件があることがあります。そこまで取得できなければ、不成立になります。

買い付け株数以上の応募があれば、按分比例により配分されます。

さらに、TOBが成立せずってどんな時???ってのについては、色々あります。

独禁法や大統領令などが影響してくることがあります。

国防に関わるものであるなど、国家の利益を害すると判断され中止になる場合もあります。米モバイルチップ大手QualcommがシンガポールBroadcomに円換算で12.5兆円ほどで買収される話は大統領令によって禁止され、ブロードコムは断念しました。

例えば、大企業と大企業なら独占禁止法に抵触する可能性です。多国籍企業は日本だけでなく、アメリカ、欧州、中国等の司法判断も仰いだりします。

クアルコムのオランダNXP買収は中国の独禁法の審査が時間がかかり断念しました。

米中貿易問題の影響など、政治的な問題が絡んでいるとニュースで報道されていました。

このようなものだけでなく、

さらに、TOB価格に関してや、失敗後の資本政策等の思惑で、アクティビストファンド等も入ってきて、買収額が安いからどうこうなどの話も出てきて、かなり予見が難しくなります。

日本企業でも例えば、経営統合に関して、アルパイン、アルプスについてもオアシスや大きなファンドのエリオットというファンドとの間で交渉が続いていると報道されていますね。

理論価格とトレード

例えば、理論値は

理論値=終値 + (TOB価格 ー 終値) * TOB当選確率*TOB成立確率 ー TOB成立までの金利 +TOB成立までの配当

で、表せると思います。

発表前の1か月の平均プライスへのプレミアムでTOB価格を考えたりもするようなので、現値が特別意味があるわけではないので、20日移動平均値などを使うほうが良いかもしれません。

一つ例を考えてみましょうか。

100%完全子会社化とかなら、面白くないので、ドン・キホーテとユニファミマについてドンキの理論価格について考えてみましょう。

といってもこれは、ファミマのSPCがドンキを持ち分法適用会社にするだけでなく、20%程度の買い付けで、また、ドンキがユニーを現状よりさらに60%買い進め(282億で)完全子会社化するなどもあり、シナジーがどうとかの算定の話も需給に影響あるでしょうし、20%の買い付けなので、実際の需給はTOBによって決まる部分が占める部分はそこまで大きくなく、複雑です。

開示が出る前の10月10日の終値は6050円です。

11日朝に出たTOB価格は、開示を読むと、6600円でした。

ここで11日のプライスを予想しに行ってみます。

さて、理論値の式で考えてみましょうか。

11月上旬(実際に6日から開始)には、開始するということで20営業日から30営業日の日程とうことで、配当は考えません。さらに、金利もほぼゼロなので、考えません。

当選確率は、大株主の動向などを知る必要があるので、現時点でよくわかりませんが、現値の6050円より高く既存株主が全て、応募すると考えれば、0.2017です。成立の下限の条件はなく、友好的なので、現時点で、このTOB価格での成立確率は、ほぼ100%と言っていいと思うので、100%とします。

以上を式に当てはめると、

理論値=6050+(6600-6050)*0.2017*1

=6160.935

程度になります。

大株主がTOBに応募しないなど仮定して、TOBに応募するのが半分の株主だとしても、理論値は6325ですね。

ですが、現実の価格は、6680円となりました。これは仮に当選確率を100%(既存株主の20.17%以下しか応募しない)としたときのものよりも、高いです。

初期の反応として、

この差額は、ユニーの買収なども含めた一連の戦略が市場に評価された分ということと推測できます

その後もTOB価格を上回って推移していますが、

ユニファミマの中出邦弘・最高財務責任者(CFO)は日本経済新聞の取材に対し「TOB価格は発表前の過去1カ月の平均株価に18%のプレミアムを付けた」と話し、「買い付け価格は引き上げない」と強調した

TOBが不調に終わった場合は「3割の株を保有する安田氏から(足りない分を)借りる予定」(中出氏)という。ユニファミマは期間を設けずに市場内でドンキHD株式を買い、安田氏に返却するという。」

という記事が10月26日付で電子版に出ており、上乗せがなくとも、今のプライスで推移し、TOBへの応募が少ない場合は、最大で20%ほどの市場内でのドンキへの買いも期待され需給的にはプラスとなることとなるはずです。(期限を設けずなので、浮動株に対しては考えれますが、具体的に期間を設定し、出来高に対するインパクト等を考えるのは難しいですが。)

いずれにせよ、100%TOBで取得などの話が分かりやすい場合でなくとも、TOBの要因で変動分と、他の要素の変動分を、分割して推測して考えるのは、意味があると思います。

最後に

TOBの基本について書いてみました。
これも、公募増資などと同じ様に、コモディティや通貨や、暗号通貨、にはなく、株式特有のものですね。

様々なチャンスがある場合も実際にもあると思います。
一応、この記事でアルパインやブロードコム、クアルコム、ドン・キホーテなど個別の銘柄名がいくつか出てきましたが、推奨するものなどでは一切ありません。

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